讀懂年報(bào)聰明投資：以鼎漢技術(shù)為例
日期：2018.03.15 來源：每天財(cái)經(jīng)要聞
如何判斷一家上市公司真實(shí)的經(jīng)營情況？這往往是令各位中小投資者最頭疼的問題。在這個(gè)信息爆炸的時(shí)代，媒體們往往語不驚人死不休，各類爆炸新聞常常難辨真假。上周筆者就看到有自媒體以很“驚悚“的標(biāo)題和論調(diào)寫過一家創(chuàng)業(yè)板上市公司的“并購內(nèi)幕“，咋一看，令人覺得這家公司從并購戰(zhàn)略到公司高層都蠢透了。
上市公司的經(jīng)營信息，往往隱藏在年報(bào)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中。雖然年報(bào)文字?jǐn)?shù)據(jù)密密麻麻猶如天書，但是作為一個(gè)并不甘愿被套路當(dāng)韭菜的投資者來說，睜大眼睛讀懂財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是非常有必要。今天筆者就以這家上市公司為案例，通過年報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來分析一家公司經(jīng)營的真實(shí)情況。
先看看基本面：創(chuàng)業(yè)板上市公司鼎漢技術(shù)（SZ，300011），2017年業(yè)績快報(bào)顯示，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.56億元，同比增長31.67%，創(chuàng)歷史新高，這點(diǎn)是非常棒的。但同時(shí)也看到，同期實(shí)現(xiàn)凈利潤7699.85萬元，同比下降30.77%。
利潤下降，給人的第一印象是企業(yè)經(jīng)營狀況不佳，不免讓人擔(dān)憂企業(yè)的賺錢能力。不過，導(dǎo)致企業(yè)盈利不佳的因素是多方面的，比如受到宏觀環(huán)境、行業(yè)因素或企業(yè)自身影響。也是從這點(diǎn)出發(fā)，網(wǎng)上出現(xiàn)了質(zhì)疑鼎漢整體經(jīng)營情況不佳的聲音。確實(shí)，如果一家公司出現(xiàn)營收不佳、應(yīng)收賬款增長過快或經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出為負(fù)等情況，那他的經(jīng)營情況值得懷疑。
所以，我們也從營業(yè)收入、應(yīng)收賬款和經(jīng)營性現(xiàn)金流這三個(gè)指標(biāo)開始，分析一下鼎漢的經(jīng)營情況到底如何。做財(cái)務(wù)分析的前提，是要保證數(shù)據(jù)口徑上的統(tǒng)一。比如營業(yè)收入和利潤屬于流量類數(shù)據(jù)，所以在做數(shù)據(jù)比較時(shí)，應(yīng)該是全年的與全年的比，半年與半年的比，如果拿半年與全年作比較，這是完全不具可比性的。不過，為了營造極大的數(shù)據(jù)錯(cuò)覺博眼球的內(nèi)容除外。
1、營業(yè)收入：總量在增長嗎，質(zhì)量在優(yōu)化嗎？
首先，來看看鼎漢技術(shù)的營業(yè)收入情況。
前面我們已經(jīng)介紹過，營業(yè)收入是流量數(shù)據(jù)，所以，重要的事情說三遍：
請保持時(shí)間口徑的一致！
請保持時(shí)間口徑的一致！
請保持時(shí)間口徑的一致！
從上圖來看，2014-2017年期間，無論是一年還是半年指標(biāo)，鼎漢技術(shù)均實(shí)現(xiàn)了營收上的突破（雖然2016年業(yè)績有所下滑）。2017年?duì)I業(yè)收入12.56億元，同比增長31.67%，創(chuàng)歷史新高。對于本期營業(yè)收入增長，業(yè)績快報(bào)顯示稱，一方面公司在手訂單執(zhí)行情況相較2016年同期相比有所好轉(zhuǎn)，另一方面并購而來的德國SMART及遼寧奇輝電子發(fā)力。值得注意的是，就是在2014年，鼎漢開啟了外延并購模式，從海興電纜開始了一系列對外并購。
營收總量看起來不錯(cuò)，但這還不能說明問題。再進(jìn)一步剖析，營收質(zhì)的方面如何呢，我們從細(xì)分產(chǎn)品的角度來看，從鼎漢年報(bào)內(nèi)容來看，鼎漢的營收來源大致可分為車輛設(shè)備、地面設(shè)備及其他三大類。
從上圖歷年?duì)I收來源組成變化來看，傳統(tǒng)的主營產(chǎn)品地面設(shè)備占比在2017年上半年是出現(xiàn)了較好增長，突破了40%，達(dá)到了45.55%，營收比上年同期增加了54.59%，毛利率增長了0.64個(gè)百分點(diǎn)。這表明鼎漢的傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品保持著良好的增長勢頭。車輛設(shè)備方面，雖然營收占比有所下降，但是從數(shù)量上看，2017年上半年?duì)I收達(dá)到了2.56億元，也比上年同期增長14.85%，這一部分營收增長的貢獻(xiàn)很多是來自于鼎漢并購而來的公司。
這里再延伸一下，鼎漢是最早一批（2009年10月）在創(chuàng)業(yè)板上市的28家公司之一，這么多年下來，主營業(yè)務(wù)仍然“穩(wěn)如泰山”。橫向?qū)Ρ葋砜?，有的A股上市公司往往在主營下滑厲害之時(shí)，對外尋求并購標(biāo)的來充實(shí)業(yè)績，而鼎漢不僅保持了傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)持續(xù)增長，其通過外延式并購貢獻(xiàn)的營收（車輛設(shè)備產(chǎn)品）也在持續(xù)發(fā)力。
2、應(yīng)收賬款：與營收相匹配嗎？合作伙伴靠譜嗎？
我們經(jīng)常會(huì)看到“某某之殤”這樣的表述，如果用來形容財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呢？不管是要預(yù)示多么悲劇的結(jié)果，還是營造一絲悲情的氣氛，我們還是從客觀理性的角度來對待財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)吧。
前面講了營收，再來看一下應(yīng)收賬款。在商業(yè)信用的市場環(huán)境中，應(yīng)收賬款占用的資金是企業(yè)營運(yùn)資金的重要組成部分，也是比較容易形成損失的流動(dòng)資產(chǎn)。因此，管理好應(yīng)收賬款，對于保持企業(yè)現(xiàn)金流順暢和盈利水平，具有非常重要的意義。同樣，我們也從量和質(zhì)兩個(gè)方面來分析。
首先，看應(yīng)收賬款要結(jié)合行業(yè)來看。即行業(yè)特征決定了企業(yè)不同的應(yīng)收賬款水平。當(dāng)然，對于主要從事現(xiàn)金性交易的公司來說，沒什么應(yīng)收賬款的煩惱。比如餐飲類企業(yè)，這年頭，誰吃碗牛肉面還會(huì)賒賬呢？
但是，對于鼎漢這類做軌道交通的技術(shù)性企業(yè)，特別是建設(shè)周期長的地面產(chǎn)品占據(jù)重要組成部分，應(yīng)收賬款水平本來就不會(huì)低。軌道交通行業(yè)細(xì)分市場和產(chǎn)品較多，不同產(chǎn)品的商業(yè)特點(diǎn)差異非常大，比如地面產(chǎn)品和車輛產(chǎn)品就完全不同。因此，是不能簡單與非同質(zhì)性企業(yè)、行業(yè)做對比，而是應(yīng)該與企業(yè)自身銷售情況進(jìn)行對比，看看是否匹配以及關(guān)注應(yīng)收賬款自身的變化情況。
從鼎漢2017年半年報(bào)的數(shù)據(jù)來，在營收同比增長30.01%的情況下，應(yīng)收賬款同比增速僅為8.84%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于營收增速。再從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來看，為了扣除季節(jié)性因素影響，我們都采用同比作比較。
從上圖來看，2017年鼎漢的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度較2016年同期均上升。因此，2017年以來，鼎漢的應(yīng)收賬款流動(dòng)速度較快，應(yīng)收賬款效率在提升，總之，整體質(zhì)量不錯(cuò)。
應(yīng)收賬款最怕的問題是什么？壞賬，收不回來怎么辦！
我們來看賬齡。根據(jù)鼎漢2017年半年報(bào)，1年內(nèi)應(yīng)收賬款占比近7成，都是些小鮮肉應(yīng)收，說明了壞賬損失的可能性小。
再來看應(yīng)收的對象。應(yīng)收賬款既然為對方企業(yè)賒賬，那就要看看對方企業(yè)還錢的能力如何。一看不知道，原來鼎漢合作的都是政府和大型國企，典型的信用度高的高富帥型合作伙伴。而且即使是合作的歪果友人，翻翻目錄也是500強(qiáng)等大企業(yè)，畢竟剛收購的德國SMART前東家好歹也是全球光伏逆變器巨頭。
這樣的應(yīng)收賬款，有啥可擔(dān)心的。
3、經(jīng)營性現(xiàn)金流：應(yīng)收賬款來背鍋？還是其他成本因素影響？
最后到了經(jīng)營性現(xiàn)金流情況了。鼎漢在2017年三季度的經(jīng)營性現(xiàn)金流出現(xiàn)了較大凈流出，是較為激進(jìn)的營銷手段使得應(yīng)收賬款增長過快，而影響經(jīng)營性現(xiàn)金流流入，還是受到其他現(xiàn)金支出活動(dòng)因素的影響呢？
首先，從歷年年報(bào)來看，自2013年起，鼎漢的經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)保持了凈流入。
那么2017第三季度出現(xiàn)較大凈流出是神馬情況？既然我們考慮的是經(jīng)營性凈現(xiàn)金流，那么既有有流入，也有流出。首先來看流入項(xiàng)下，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為7.91億元，同比增速20.67%，對比同期營收8.1億元和增速25.37%，偏差并不太大，看來，應(yīng)收賬款并非導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)主要癥結(jié)所在。2017年第三季度整體的經(jīng)營性現(xiàn)金流入8.55億元，增速為17.27%。
再看流出項(xiàng)，經(jīng)營性現(xiàn)金流出增加了15.72%，為9.26億元，同比多增6個(gè)多百分點(diǎn)。該細(xì)項(xiàng)下，有兩項(xiàng)增加較多，一個(gè)是支付給職工的現(xiàn)金增長大（增速35.21%），主要是與上年同期相比合并范圍變更，并入SMART和奇輝電子支付給職工的現(xiàn)金增加，同時(shí)薪酬同比略有調(diào)整所致，另一方面是支付其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金增加（增速24.91%），除了合并范圍變化的因素外，是因?yàn)楸灸曛袠?biāo)金額增加，投標(biāo)保證金增加所致（中標(biāo)多，這是好事，看來下期營收又添保障）。
綜合上述鼎漢在營收、應(yīng)收賬款和經(jīng)營性現(xiàn)金流方面的三個(gè)指標(biāo)來看，前兩個(gè)指標(biāo)都在好轉(zhuǎn)，第三個(gè)指標(biāo)，在一些暫時(shí)性影響因素消除以后，可做進(jìn)一步觀察。所以，整體來講，鼎漢自2017年以來的經(jīng)營情況是在向好的。
既然我們是從財(cái)務(wù)角度來進(jìn)行客觀分析，為了對鼎漢作出更為科學(xué)全面的評判，我們不僅是關(guān)注單一的指標(biāo)，更需要采用更為全面的分析方法來綜合分析，這里要推薦享譽(yù)全球的杜邦分析法。
科普一下。杜邦分析法，是利用各個(gè)主要財(cái)務(wù)比率之間的內(nèi)在聯(lián)系，建立財(cái)務(wù)比率分析的綜合模型，來綜合地分析和評價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績的方法。采用杜邦分析圖，將有關(guān)分析指標(biāo)按內(nèi)在聯(lián)系加以排列，從而直觀地反映出企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果的總體面貌。
凈資產(chǎn)收益率=營業(yè)凈利率（獲利能力）×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（反映運(yùn)營效率）×權(quán)益乘數(shù)（反映杠桿）
從上述數(shù)據(jù)來看，2017年以來，營業(yè)凈利和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都在好轉(zhuǎn)，說明獲利能力和運(yùn)營效率都在改善。
最后，回到鼎漢2017年業(yè)績情況，雖然營收數(shù)據(jù)不錯(cuò)，但是盈利指標(biāo)凈利潤出現(xiàn)了較大下滑，究其原因，還是支出成本費(fèi)用增加了。用鼎漢自己的說法是：2017年，公司進(jìn)入高速發(fā)展、規(guī)模擴(kuò)大后的深度整合階段，公司業(yè)績受影響有所波動(dòng)，但公司發(fā)展仍穩(wěn)步向前，收入持續(xù)增長，新中標(biāo)訂單、在手訂單均創(chuàng)歷史新高，產(chǎn)品布局進(jìn)一步完善。
公告給出的凈利下降原因：
一是規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致費(fèi)用增長：隨著公司規(guī)模不斷擴(kuò)大、產(chǎn)品布局日益豐富, 公司銷售人員薪酬、差旅費(fèi)及業(yè)務(wù)招待費(fèi)有所增長；公司本期收購SMART，報(bào)告期內(nèi)因收購該公司及整合產(chǎn)生部分費(fèi)用；同時(shí)隨著公司資金需求逐步加大導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用相應(yīng)增長。
點(diǎn)評：鼎漢經(jīng)過前幾年的高速發(fā)展，人員從457人（2012年末）變?yōu)?457人（2016年末），擴(kuò)大3倍多；總資產(chǎn)8.2億元（2012年末）變?yōu)?3.47億元（2017年三季末），擴(kuò)大5倍多。隨著規(guī)模擴(kuò)大，管理半徑和管理難度加大，各方面費(fèi)用也相應(yīng)增長。鼎漢2017年提出了全面集團(tuán)化管理，正如公告中提及，目前處于深度整合階段。
二是收入結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致毛利率降低：受行業(yè)環(huán)境周期性影響，公司全資子公司蕪湖鼎漢軌道交通裝備有限公司電纜產(chǎn)品在整體收入中占比大幅降低，對公司總體毛利水平造成不利影響；同時(shí)2016年末公司在建工程轉(zhuǎn)固及研發(fā)資本化項(xiàng)目轉(zhuǎn)產(chǎn)，導(dǎo)致本期折舊、攤銷費(fèi)用增加；此外公司德國全資子公司SMART由于有重大項(xiàng)目延期，未達(dá)到規(guī)模效應(yīng)。
點(diǎn)評：根據(jù)公告，鼎漢收入結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致毛利率有所降低，主要原因是蕪湖鼎漢收入下降和SMART有重大項(xiàng)目延期，均為行業(yè)周期性影響導(dǎo)致。
這里，我們需要關(guān)注的重點(diǎn)是，未來鼎漢是否能夠有效加強(qiáng)集團(tuán)管理以及費(fèi)用管控，是否能夠經(jīng)過深度整合，夯實(shí)基礎(chǔ)，提高效率；同時(shí)，能夠根據(jù)行業(yè)周期的變化，做好產(chǎn)品的布局和拓展，未來更上層樓！
經(jīng)過以上的讀報(bào)分析，我們可以來對鼎漢技術(shù)最近的財(cái)務(wù)表現(xiàn)有一個(gè)綜合結(jié)論了：正如經(jīng)濟(jì)有周期一樣，企業(yè)的發(fā)展也有波峰和波谷，雖然鼎漢技術(shù)在財(cái)務(wù)上并未實(shí)現(xiàn)好的數(shù)據(jù)指標(biāo)，但是可以看到的是，幾個(gè)重點(diǎn)數(shù)據(jù)有較大的改善，結(jié)合鼎漢近年來的并購戰(zhàn)略走法，再考慮其目前在手訂單20億元等情況，我們認(rèn)為鼎漢技術(shù)的業(yè)績拐點(diǎn)即將到來。
